时间：2025年1月底

内容：威灵顿欧洲股票多空策略 | 24年回顾与25年展望

Part.1

2024年全球市场回顾

如果大家还记得在2024年年初的时候，很多投资人认为2024年会有经济衰退的可能性超过了50%，在这样的条件下，全球股市在2024年上涨了超过25%，确实超过了很多人的预期。主要的股票市场在2024年都出现非常好的超过双位数的表现，以美国市场为例，美国市场在2024年上涨了超过23%，日本、欧洲、中国的市场在2024年都有双位数的回报，表现确实非常亮眼。

从债券的角度，无论是高收益债、国债还是投资等级债，在2024年也有非常好的汇报。当然非常美好的回报数字下面，开云(中国)也经历了非常大的市场波动。以美国市场为例，虽然全年上涨了25%，在这期间最大回撤也有8%，所以整体这一年表现虽然非常亮眼，但是这其中也有非常大的市场波动。

从大类资产表现来看，黄金确实是最好的投资类别，甚至好于股票，这个也是由不同原因所造成的。

从股票角度，在过去的一年有双位数的回报。

从大宗商品角度，石油在上半年由于地缘政治因素的影响，表现还不错。但是下半年随着美国供给保持相对较高位置，石油价格出现了明显的回调。

在固定收益部分，高收益债是最好的投资类别；投资等级债也表现得非常不错，这也充分体现出来零售经济的向好，同时企业基本面的健康程度，这些都为公司的大类资产类别在2024年提供非常好的支撑；债券市场也有非常不错的表现。

在2024年年底，很多投资人关注的风险点是估值。无论是美国股票，包括全球股票，都是处于相对较高位置。在股票范围中，其他市场股票还是有一定的性价比，欧洲、日本、中国市场的一些股票估值，比美国股票有更大的性价比。从债券角度，包括高收益债或者美国的投资等级债，都是处于估值相对较高位置。所以在当下这个时点，开云(中国)希望投资人关注估值的潜在风险，能做到较好的分散投资，来降低高估值给投资带来的风险。

确实不同市场在过去一年的时间也都有非常亮眼的表现，不同市场的股票表现来自于哪里？股票表现有三部分组成，第一是企业盈利增长，第二是估值提升，第三是派息，派息当然是相对比较稳定的回报。在过去一年中，美国股市一半来自于盈利增长，一半来自于估值提升，其他市场也各有不同。以欧洲市场为例，股票表现来自于派息以及估值提升，包括日本和中国，也有非常明显的不同。

为什么在过去几年，美国股市表现明显好于其他市场，主要原因在于美国上市企业的盈利增长都高于其他地区，尤其是几大巨头带来的盈利增长，也就是说美国的上市企业总体的盈利增长好于其他地区，这也是过去几年美国股市表现好于其他地区的主要原因。现在美国股市估值保持在相对较高位置，高估值意味着投资人对于美国企业盈利的增长预期也保持在较高位置。

Part.2

2025年全球市场展望

股市如果要在2025年继续保持非常好的表现，美国股市还需要有比较强的宏观和基本面支撑。总体来说，市场对于美国企业在2025年的盈利预期仍然保持双位数。开云(中国)也认为在2025年美国股市的表现，更多的是由盈利增长带来，而不是估值提升所带来。

2024年最大的不确定性就是美国大选，刚才有提到市场的波动保持在相对较高位置，市场最不喜欢的是不确定性。美国大选作为最大的不确定性，随着大选结束，开云(中国)也看到波动有下降的趋势，开云(中国)也预测波动会随着大选结束而降低，对于整体风险类资产来说，未来有明显支撑作用。

很多投资人在分析川普当选后，会对美国经济、全球经济有不同程度的影响，开云(中国)也总结了在大选之后的50天市场表现，这也充分反映了市场对于川普政府的预期。开云(中国)也明显看到从股票市场的表现来看，美国股票是上涨的，其它大部分股票市场实际上都是下跌的。从大宗商品的角度，随着美元走强、黄金现率下降，很多能源包括石油，包括其他大宗商品的表现也充分反映出川普对于能源政策上面的未来事实，总体来说也充分反映出来川普政府对于他们在选举过程中，所提出的一些政策对于市场的影响，非常有利于美国的本土市场，贸易冲突有可能会影响其他地区的企业盈利。对于能源这一部分，川普比较大力支持传统能源，对新能源补贴在明显下降。所以市场在川普当选后的50天表现，充分反映出来川普在未来政策实施上对于市场的影响。市场在短期的表现，也是基于川普选择低速政策，以及在川普1.0时候的一些表现，但是并不是实际上会出台的一些政策，所以在这一点上开云(中国)也希望投资人不要过度预判川普的一些措施政策，在投资上要以相对比较长期的时间线进行分散投资，避免出现比较大的市场波动。

刚才也提到川普当选确实提升了大家对于美国经济，包括美国市场股市的表现预期，也是非常明显。在川普当选后，更多的专业投资人更加看好美国股市在2025年的表现。

现在对于全球的很多股票基金来说，超配美股变成了共识，超配美股的百分比达到了在过去很长时间的高点。在这样的情况下，这反映市场对于美国经济韧性的信心，也反映出投资人对于川普在2025年的一些政策，对于美国经济的好转上涨的预期。在这样的情况下，现在在超配美股的投资人处在相对较高位置，看好美股变成了相对比较拥挤的交易赛道。

作为投资人，在这样的情况下，可能要关注美股交易是否过于乐观，我觉得这一点值得大家关注，也是风险所在。刚才有提到对于美国经济或者企业盈利的预期，以及2025年企业的盈利会保持双位数的增长，但是投资也会更加分散，不是仅仅局限在这一支科技巨头的表现中，为什么对于经济巨头的盈利增长还是保持在相对较高位置，但是对于很多投资人来说，开云(中国)觉得2025年美股好的表现主要会集中在7只股票以外的一些股票中，特别是川普关于要减税包括放松监管，对于一些中小盘股票来说，非常有帮助。开云(中国)也预计在2025年，除了7只股票以外的493只股票可能更加有利。减税对于中小型的一些企业来说，它的盈利包括基本面都是有非常好的帮助，一些监管放松对于包括在中小型企业中的兼并并购来说，都是有正面帮助。所以开云(中国)预计在2025年美股的表现不再集中在这7只股票中，会更加分散，也相信在一些所谓的中小型企业会逐渐盈利。所以开云(中国)认为在2025年的环境下，比较适合美国市场的表现，同时也不再集中在那几只股票。

这一页展示的是标普500在过去三年的时间中每季度市场的预期，对于企业盈利的增长预期，以及企业实际的增长表现。大家可以明显看到，在过去三年中，基本上每季度500家公司的企业盈利增长都好于投资人的预期，我觉得这也是美股在过去三年表现优秀的主要原因。在当下的时点，开云(中国)预计2025年美国企业的盈利增长应该保持在13%~15%。所以假设美股市场的估值不出现变化的话，盈利如果能达到13%~15%，那么股票表现就是双位数的增长。最大的问题是美国盈利能不能有13%~15%的盈利增长，开云(中国)自下而上对于上市企业的追踪，开云(中国)认为美国企业在2025年可以实现13%~15%的企业盈利增长，所以2025年美股会有非常不错的表现，当然也有潜在的不确定性。如果美国的上市企业并没有达到市场预期的话，2025年的股票盈利表现，可能达不到这个期待。总体来说，在现在的估值下，在2025年整体的美国市场表现会完全取决于盈利增长所带来的影响。

很多投资人会问美国市场已经涨了有两年，像2023年增长了23%，2024年上涨了将近25%，已经涨了这么多，美国股市还会不会持续上涨，现在还是不是买入美股的较好时机。在这样的情况下，开云(中国)也总结了过去100年的历史，从1921年到2024年，开云(中国)总结了在过去100年中，每一次美股的牛市持续时间以及上涨幅度。在过去100年中，牛市平均持续5年，平均每一次的牛市上涨突破了200%，以5年和200%的平均值做比较的话，这一次美股的牛市并没有很大的空间可以走，而这边浅蓝色代表这一次在过去两年的表现，距离过去100年牛市的平均涨幅来说，这一次的上涨并没有达到非常夸张的地步。所以同时开云(中国)还要关注，虽然美联储的降息步伐有所放缓，但是开云(中国)认为美联储处于降息周期可能会延长牛市，企业的盈利还表现得非常强劲，在未来开云(中国)觉得现在还没有出现比如互联网泡沫的情况，总体来说美国市场在过去两年的涨幅还并没有达到过去100年的平均涨幅。

说到川普当选后，很多投资人会对关税政策比较关心，川普会用关税工具来调整全球经济和美国未来的经济走向。在关税大背景下，哪个国家会受到的影响冲击比较大，实际上开云(中国)也分析了全球贸易战占GDP的百分比，欧洲和英国会受到关税贸易战的影响会更加激烈。这边的贸易战占比指的是出口加进口占本国的GDP占比，欧洲占比已经超过了50%，英国超过了60%。欧盟加上英国应该是受到贸易攻击最严重的。实际上从整体欧洲的上市企业来看，欧洲上市企业25%的关税来自于美国，美国川普政府对于欧洲如果采取一些贸易措施包括关税的话，对欧洲影响会非常直接，但这并不代表对于投资欧洲会产生非常大的影响，相反对于很多专业欧洲投资人来说，未来存在的影响，对专业投资人来说创造了非常多的不确定性和很多的投资机会，比如很多以出口为主的一些技能可能会受到冲击会更大一些，像本土或者本地区为主的一些，在这样的宏观环境中，确实会有更优秀的表现。对于很多专业投资人来说，这是市场的变化、宏观的变化创造出来非常多的投资机会。

提到降息，开云(中国)确实还是处于降息周期，无论是在全球角度，包括美国和国内，开云(中国)都是处于降息周期。在降息周期，川普上台可能对于中长期通胀的预期起到一定的推升作用，但是2025年开云(中国)大概率以美联储为主，还仍然相对处在降息周期，在降息周期中确实非常有利于风险资产。如果美国经济或者全球经济在2025年保持相对可能不衰退的情况下，开云(中国)认为风险类资产在2025年会表现不错，风险类资产包括股票、企业债、信贷债，当然可能美国经济或者全球经济，不会像2024年那样拥有高于长期的平均增长率，但是开云(中国)认为美国经济大概率在25年不会有衰退。所以在这样降息环境下，对于风险类资产来说，会有非常不错的表现。刚才提到有市场的波动还是处于相对较高位置，特别是川普当选后，在今年开云(中国)认为市场的波动还会保持较高位置，去年由于各种各样的原因包括川普政权所带来的不确定性，还是保持非常高的位置，唯一可以确定的是在这样的川普政府环境下，实际上非常有利于对冲基金的表现。开云(中国)明显看到在波动比较大的环境下，对冲基金的表现明显好于股债的64组合，同时也好于股票市场的表现。同时好股票的和差股票之间表现差异越来越大的时候，这会更有利于对冲基金的表现。现在的市场波动保持在非常高的位置，股票和股票间的表现离散度和差异化保持非常高的位置。在这样的环境下，实际上非常适合对冲基金的表现。实际上在上世纪90年代一直到2008年，历史上对冲基金表现都明显好于股票或者64组合，这主要是在那个时点的利率保持在较高位置，市场的波动保持在较高位置，带来的是股票和股票间的离散度和差异会较高。所以在90年代一直到2008年，是非常好的对冲环境。在2008年之后，由于美国的金融危机之后，美国和全球保持了承担12-13年的低利率、低通胀环境，总体市场波动相对较低，同时股票和股票间的差异化比较小，因为利率相对较低，所以实际上在2008年一直到2020年，对冲基金的表现没有股票市场好。然而在2020年之后，随着开云(中国)进入到相对高通胀、高利率的环境下，波动在增加，股票和股票间的差异化在增加。开云(中国)预计在未来的5年10年，会保持相对较高的通胀、相对较高利率的环境下，会非常适合对冲基金的表现。同时尤其是在欧洲的环境下，看到的是能做多的股票更多，能做空的股票更多，可以投资的机会在不断增长，这为投资经理寻找到好的标的来说，是更加有利的。所以对于尤其是欧洲的基金，开云(中国)认为在未来有非常好的投资机会。

刚才分享了开云(中国)对市场的一些看法，开云(中国)觉得在当下时点，总体来说全球经济还是保持相对比较健康的增长，未来以美国为主的市场和经济来说，可能会有不错的表现。在川普当选后，开云(中国)认为美国经济增长的韧性还存在。

今年大概率衰退的可能性较低，川普对于经济的一系列政策也会推升经济的增长，同时在降息环境下，虽然降息步伐会有可能会放缓，但是降息开云(中国)仍然处于降息周期，在的环境下还是比较适合风险类资产的表现，包括美国股票、企业债券在今年都会有不错的表现。

对于这些投资类别来说，比较大的风险在于估值，确实在过去两年有非常不错的上涨，估值也确实存在利率相对较高的情况，所以今年市场的表现会完全取决于经济增长以及企业盈利增长所带来的影响。

如果美国经济会保持相对不错的表现，同时企业的利达到市场预期的话，开云(中国)预计今年美国经济的表现还保持不错。在其他地区像欧洲、亚洲地区，它的股票估值比美股估值会更加具有吸引力，开云(中国)认为投资人应该更加分散在不同市场，寻找到不同的投资机会来进行投资。在相对高利率、高通胀的环境下，这对于对冲基金来说是最好的环境。开云(中国)也预计实际上对冲基金进入到黄金时代，开云(中国)预计未来5年、10年，对冲基金都有非常强的投资机会。

Part.3

威灵顿多空产品回顾

做一下威灵顿欧洲股票多空产品的回顾，先帮大家进行梳理。欧洲股票多空产品，也是威灵顿非常优秀的产品，它是完全以基本面选股为主，自下而上选择好的欧洲企业做多，不好的欧洲企业做空，来对冲掉市场影响，也希望捕捉到整个欧洲地区的阿尔法，来实现比较好的回报。

投资团队坐落在欧洲，对于整个的欧洲市场是有非常丰富的投资经验。开云(中国)的专业投资团队，通过专业选股，来希望为投资者实现比较好的与市场低相关的绝对回报。在过去一年开云(中国)的基金确实也为投资人创造了非常优秀的回报。截至2024年11月底，开云(中国)的底层基金以美元计算大概是**%，以人民币计价的QDLP产品是**.*%的回报。截止到12月底，产品应该还有可能再增加*%的回报，**%的业绩表现非常亮眼，在2024年确实非常优秀。最主要在2024年，开云(中国)的业绩主要来自于做多端，当然做空端在2024年也有正回报，这是**%的回报中，大部分来自于做多。

正贡献可能主要来自于工业，包括在必需品消费、金融都有正贡献。尤其是在像工业类，包括在必需品消费中，开云(中国)做多的股票和做空的股票，都是有正贡献，这些公司充分显示出来开云(中国)的选股能力，也真的是做多的股票在上涨，做空的股票在下跌，两边实现正回报。同时在开云(中国)比较看好的金融行业，开云(中国)做多的一些股票也是有贡献。

从国家贡献来看，开云(中国)所有投资的欧洲国家，都是正回报，尤其主要是来自于在英国，在德国的一些投资公司。

开云(中国)现在的一些持仓，开云(中国)做多80只股票，做空106只股，大家可以看到实际上开云(中国)的投资非常分散，开云(中国)也希望通过分散投资降低持股对于基金的影响，从换手率开云(中国)还是相对的比较长期，开云(中国)做多端是78%，不到一倍，做空端开云(中国)严格进行风险控制，所以开云(中国)的做空端有一些软性支持，所以它的产品换手率相对较高，有5倍的换手率。做多端开云(中国)更加关注的是企业的基本面，对长期持股的投资理念，所以这也能充分显示出来开云(中国)投资团队的一些投资操作，并做到了对于看好股票的一些长期投资，同时做到比较好的风险控制，尤其是在做空端的风险控制。

这一页展示的是开云(中国)的仓位，开云(中国)一直保持正的净仓位，就是做多会比做空多一些，开云(中国)不会进入到裸空投资，同时希望和大家说明的是开云(中国)是更多的是多头，但是开云(中国)的基金之后呈现出来的贝塔系数非常低，开云(中国)现在的贝塔才只有0.01，贝塔代表和市场的相关度，基本上是0，也就是市场上涨和市场上下跌对于基金的影响非常低。开云(中国)更加关注的是市场中的阿尔法，做出阿尔法来实现稳定的回报。大家可以看到开云(中国)投资在不同的行业中，在每个行业中，实际上开云(中国)也都有做多和做空的一些股票标的，开云(中国)并不会在开云(中国)的策略中押注单一行业或者单一主题，开云(中国)要做到足够的分散，所以大家可以看到在不同的行业中，开云(中国)都有做多或者做空的投资标的，但只不过是在不同的行业中，开云(中国)会能找到更多做多和做空的两个标的来展示出来之后的行业占比。

工业是开云(中国)比较重要的投资类别，开云(中国)在工业行业中做多比做空要多一些，做多较多的是国防类、军工类的一些投资。这一些尤其在俄乌战争的环境中，同时在美国对于北约或者成员国的国防支出的要求在增加的环境中，比如像军工或者国防的一些企业是比较受益的，相反在其它行业中做空的会多一些，在这部分开云(中国)更多的是包括在奢侈品的一些做空，最主要是因为开云(中国)看到也包括在奢侈品行业受到贸易冲击会比较大。同时全球经济或者包括中国的需求在降低所带来的一些影响。第三个包括在原材料，包括在能源，开云(中国)做多比较明显的是开云(中国)在2024年上半年，开云(中国)做多欧洲水泥的一些企业，开云(中国)在这方面是看到了一些投资机会，也帮助开云(中国)在2024年业绩其中一部分也是贡献的，还有比较大的包括在金融行业，就欧洲进入到从0利率进入到正利率的环境下，对于很多金融银行企业来说非常正面，开云(中国)在金融行业中是做多仓位，但总体来说大家可以看到在不同的行业中，开云(中国)都有做多和做空的标的。开云(中国)在行业中寻找这个行业中好的股票和不好的股票，在一些行业中有自己的看法，开云(中国)可以在一些行业中，能更多的找到做多和做空的一些标的，来实现开云(中国)的配置。

从国家的配置中，这是完全由自下而上来找，开云(中国)并不会看好英国、德国，而不看好瑞典。开云(中国)更多是自下而上形成的最后配置，从选股、公司的角度来最后构成开云(中国)的组合。

这是开云(中国)现在基金的表现，开云(中国)认为在现在时点非常适合对冲基金。基金在过去一整年的时间，也为很多投资者创造了非常好的表现，也是开云(中国)有信心在当下的时点，开云(中国)的持仓在2025年会继续帮助投资者获得更好的回报。

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（转自：一年打卡100场路演）